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一、强项多头想维 阅历6月下旬以来的无间高涨，本周后半周商场波动放大、指数有所回落，也激励了部分投资者作念厚情谊的动摇。 对此咱们以为，无谓因为短期行情的休整就编削对本轮大行情趋势的基本判断。现往往点，搞明晰商场“前期为什么涨”、“近期为什么调治”、“赈济本轮行情的中枢逻辑是否出现变化”，才是决定咱们作念出后续判断和投资有策动的关节。 率先，此前商场为什么涨？本轮商场的高涨并不在于宏不雅经济预期的上修，背后更要紧的是政策托下面，新动能的无间涌现，带动商场信心活化、增量资金入市握住变成协力。咱们此前教导，本轮商场高涨并不由国内经济预期上修带动，更要紧的是在宏不雅经济和商场的底线想维明确下，AI、军工、立异药等新动能亮点的握住涌现带动商场信心活化，从而对“反内卷”、雅下水电站等有益于经济前景叙事的政策作积极反应，增量资金入市握住变成协力，商场干线由“科技成长产业趋势”扩散至“低估值周期竖立”等更等闲的鸿沟，带动商场高涨加快。 其次，近期商场为什么调治？更多在于伙同高涨之后，商场需要一个阶段性休整的窗口，近期国表里政策的落地仅仅提供了一个机会。其实此前商场对于本轮政策定力较强、好意思联储7月不降息早已有充分预期，仅仅近期伙同高涨之后，短期畏高情谊放大了政策落地后的商场波动。此外，特朗普新一轮平等关税落地激励大家风险资产下降，亦然牵涉国内商场下降的要紧原因。  临了，赈济本轮行情的中枢逻辑是否出现变化？咱们以为，赈济此前商场高涨的三个中枢逻辑：政策底线想维、新动能亮点涌现、增量资金入市，均未出现任何变化。 第一，不管是宏不雅政策如故老本商场政策，“底线想维”依然是已往的主基调。宏不雅政策方面，7月政事局会议依然延续此前“底线想维”的定调，强调“保持伙同性领会性，增强天真性猜想性”、“无间发力、当令加力”。对于本轮宏不雅政策而言，“超老例”不成能成为常态、也暂无必要，“底线想维”才是对于老本商场最要紧的表态。老本商场政策方面，强调“增强国内老本商场的勾引力和包容性，平静老本商场回稳向好势头”。提振股市依然成为本轮稳增长政策的要紧抓手，老本商场的地位的政策性抬升，是本轮行情赈济的最要紧逻辑之一。 第二，新动能涌现对于老本商场微不雅陈迹的赈济仍在延续。本周商场下降主要由“反内卷”干线情谊消化牵涉，TMT、立异药、机械开发等科技成长板块跌幅较小，背后反馈的是新动能的景气上风赈济。  第三，以“住户入款搬家”为代表的增量资金入市日暮途远，将成为本轮行情的要紧驱动。咱们此前反复强调，只好场所回转，商场并不缺钱，此前的一轮高涨应该让商场对此有了更深的体会。往后看，增量资金依然源源赓续，尤其是国内住户钞票向股市新一轮再竖立的趋势才刚刚初始：历史上看，住户入款与股票总市值之比在1.1至2.0区间，收尾6月仍在1.8的历史高位。低利率期间下，住户钞票向股市再竖立是大趋势，中国资产有望迎起原源赓续的增量资金浇灌。  因此，赈济本轮行情的中枢逻辑依然未被阻碍，短期扰动带来的震憾、休整的敬爱敬爱在于，在消化此前的涨幅、让商场的情谊得以平复的同期，愈加是一个让商场理顺想路、让中长久干线在震憾中渐渐知道的进程，有益于行情中长久的发展。 况兼，后续依然有较多提振商场信心的潜在催化，新一轮行情随时可能启动。不管是8月GPT5发布等产业趋势的催化、中好意思贸易商谈情况的落地，以及可能的“反内卷”政策的进一步部署、9月好意思联储的降息，如故9月3日大雠校、10月“五年计较”会议等赈济国内中长久的雄壮叙事，现时商场对于有益于风险偏好的政策和事件反应愈发积极，这些要紧事件很可能等于新一轮股市进取的信号。 竖立上，短期沿着阻力最小的场所，布局低位成长干线，同期择机把捏“反内卷”政策导向下的长久机会，并随时作念好新一轮进取行情的准备。 二、布局低位成长 （一）军工：国度政策部署受益品种，“五年策动”、大家军贸商场翻开基本面改善长逻辑 率先，现时军工板块拥堵度仍在中等水平，是成长干线中位置适合、值得竖立的细分鸿沟。  其次，手脚国度政策部署受益品种，军工板块在已往一段时候有望受到雠校+“五年计较”会议的双重催化： 一方面，参考历史训戒，雠校等事件将对军工行情组成要紧催化。雠校手脚展示国度军事实力的要紧技能，是推动军工板块高涨的要紧催化剂。总结2015年9月3日的天下反法西斯构兵见效70周年大雠校，7月9日起军工板块行情就初始反馈雠校事件的预期，至8月17日区间收益为78%，相对全A逾额收益45%。已往一段时候，军工板块或处于事件催化的高涨预期之中。  另一方面，行将召开的“五年计较”会议也有望对军工板块行情组成较大提振。总结2000年以来五次五中全会召开前20个走动日各一级行业推崇，军工板块手脚与国度政策部署密切商量的行业，不管是胜率如故涨幅中位数均在各一级行业名次序一。因此，10月行将召开的四中全会也对于军工板块作念厚情谊有所赈济。  临了，对内“五年策动”接壤节点重复对外大家竞争力普及，军工行业新一轮订单开释的预期正在增强，是本轮军工基本面无间改善的长久逻辑赈济： 对内，军职责为强策动性行业，五年计较对于行业景气和商场预期有着要紧影响。参考历史训戒，从五年计较启动编制，到稳重落地的第一年，军工行业的逾额收益往往较为较着。本年手脚“十四五”收官之年，同期是“十五五”筹划之年，跟着戎行建设“十四五”计较执行已进入才智集成委派关节期、重复“十五五”计较编制推动、落地，行业已往三到五年的发展指引将渐渐阐述，前期积压的卑鄙需求有望迎来大幅开释。跟着新一轮订单周期开启，有望推动行业全体景气复苏。  对外，现时天下面对百年未有之大变局，大家武备竞赛拉开帷幕。跟着我国火器辞天下无间展现刚劲竞争力，中国在国际军贸中的商场空间有望进一步翻开。2月以来，特朗普政府关税战升级，印巴、中东等大家地缘政事垂危时局加重，列国政府均在提高对国度安全的嗜好程度，大家武备竞赛序幕正在拉开。跟着客岁末我国六代机亮相、3月我国战舰绕澳大利亚环行展示，到二季度的台海调处演练、歼10CE在印巴冲突中大放光彩，中国火器无间展现大家竞争力。地缘冲突布景下国度安全牵引长久军贸需求，中国在国际军贸中的商场空间有望进一步翻开。  （二）AI：嗜好向国产算力和中卑鄙哄骗的扩散机会 6月以来，AI板块凭借景气上风和风险偏好赈济无间跑赢全A，炒白银但从调遣收益差、成交占比、拥堵度等方针来看，板块尚已往到过热区间： 调遣收益差看，跟着近期商场全体高涨，TMT与全A 调遣40日收益差仍防守在5%隔邻，尚未升至10%以上的过热区间。 成交占比看，近期周期板块推崇更强，现时TMT成交占比已下降至30%以下，距离历史上40%-45%的过热区间仍有距离，尚未发出过热信号。 拥堵度看，现时大都鸿沟拥堵度仍处于偏中等水平，包括上游算力（AI芯片、IDC、GPU、液冷奇迹器）、中游软件奇迹（办公软件、基础及通用软件、操作系统、工业软件、SASS、AIAgent等）、卑鄙哄骗（游戏、无东谈主驾驶、东谈主形机器东谈主、机灵医疗等）。    不外，板块里面依然出现两个较着的分化。一方面，上游算力硬件初始跑赢中游软件奇迹&卑鄙端侧哄骗；另一方面，上游算力硬件里面，以光模块、PCB为代表的北好意思算力链大幅跑赢芯片等国产算力链。   因此，在板块全体位置不高，但里面依然出现较为较着分化的布景下，后续重心如故在产业链里面找到有相对性价比的场所。AI、TMT板块自己是一个市值占比高出20%，涵盖上游算力硬件、中游软件奇迹以及卑鄙哄骗的浩瀚产业链条。阶段性可能出现局部“过热”，但依然不错找到相对有性价比的场所。因此在AI投资中，咱们不仅要判断大的产业趋势和干线场所，更有敬爱敬爱的是作念好板块里面的择时轮动以及细分行业比较。  咱们以为，从股价位置、外洋映射、政策赈济、事件催化等多个维度看，后续AI板块里面应嗜好向国产算力和中卑鄙软件哄骗的扩散机会： 率先，股价位置看，6月以来PCB、光模块等北好意思算力链依然相对于产业链其他场所蕴蓄了较大逾额涨幅。  其次，外洋映射看，微软、META最新功绩再次印证AI哄骗生意化加快，近期外洋AI中卑鄙软件哄骗已初始跑赢上游算力，有望对国内变成映射。国内AI上游与中卑鄙的轮动受外洋映射影响较大，举例客岁四季度，跟着AppLovin、Palantir、SoundHound AI等中卑鄙公司的功绩初始竣事，盈利考证下外洋AI行情的走动干线初始向中卑鄙切换，由此也带来国内AI行情向中卑鄙的扩散。而本年6月以来的北好意思算力链行情，除了板块自身景气上风外，外洋算力无间跑赢带来的映射亦然要紧身分。 7月中旬以来，外洋AI中卑鄙再行初始跑赢上游，近期微软、META的最新功绩再次印证AI哄骗生意化加快：AI赋能微软云业务收入超预期高增，FY2025Q4单季度微软云收入同比+27%；AI智能保举算法拉动META告白业务量价皆升，25Q2告白收入同比+21%，其中告白数目同比+11%、单告白均价同比+9%。北好意思科技巨头的超预期功绩，再次印证通过AI赋能业务增长的有用性，近期已对部分国内AI软件哄骗商的股价变成映射。后续跟着更多北好意思AI大厂发布功绩，有望进一步增强商场对AI哄骗生意化的信心。  第三，政策层面饱读舞东谈主工智能生意化范围化哄骗，国内AI生意化进度有望提速，行情从上游扩散至中卑鄙是大趋势。7月31日，国务院常务会议审核通过《对于深化实施“东谈主工智能+”步履的认识》。从客岁政府职责叙述的“开展”，到本年政府职责叙述的“无间推动”，到本次的“深化实施”，国度层面对东谈主工智能赋能经济社会发展各鸿沟的嗜好程过活益普及。比较上一轮“互联网+”，AI对于大大都行业的赋能仍在早期，跟着DeepSeek带动AI平权推动，重复国度政策层面高度赈济，国内AI生意化进度有望无间提速，带动行情从上游扩散至中卑鄙。  模仿外洋AI发展训戒，AI+花样有望率先跑通、哄骗有望率先落地的鸿沟主要相连在云奇迹、ERP企业措置系统、客户措置SaaS、金融自动化软件、数据分析、电商平台、告白平台等To-B端鸿沟，以及教悔、酬酢平台、游戏、医疗、语音等To-C端鸿沟。  第四，从后续催化的角度看，跟着功绩暴露期事后，科技板块对即期功绩的关爱度收缩、初始订价中长久产业趋势，重复近期H20芯片适度放开、Kimi和阿里等新模子发布、2025天下东谈主工智能大会、8月GPT5发布等事件旯旮催化，也为AI行情向国产算力和中卑鄙哄骗扩散提供更好的机会： 国产算力方面，国内互联网厂商老本开支增长仍是长久趋势，跟着近期H20芯片适度再度放开，重复三季度英伟达对华新卡B30有望完成商场导入，前期商场对互联网厂商的老本开支担忧有望无间收缩，重复下半年燧原科技、壁仞科技等国产芯片企业有望上市的催化，国产替代逻辑下产业链细目性仍强。 哄骗方面，近期Kimi K2、阿里通义Qwen3等新模子的发布标明国内大模子仍在快速迭代，而H20芯片放开、大厂再行加大对AI的插足后，国内AI哄骗的进展也有望进一步提速。此外，三季度中卑鄙具备多重潜在催化，包括GPT-5、DeepSeek R2等大模子的进展，Meta在9月行将发布的AR眼镜等，都有望为AI哄骗和端侧带来新的催化。 （三）“反内卷”：仍是值得嗜好的中长久干线，三个维度把捏长久逻辑 上周周报咱们教导，跟着政策干线地位普及、重复现时商场已进行了一轮干线里面的扩散，各个细分场所依然有了较为充分的订价，现时对于“反内卷”干线的竖立将转向长久逻辑。 7月政事局会议看，“反内卷”仍将是后续深化修订的重心干线，但政策的表述不足此前商场最乐不雅的预期。咱们以为，不管是我国现时所处的经济转型期，如故地产周期的不同，都决定了16-17年“一刀切”式的产能压减政策或难以适配，产能去化的斜率或较上一轮更为纯粹，归拢需求侧呵护徐徐伸开。本轮“反内卷”的中枢并不在于去产能，而是要冲突“以价换量”的负向轮回，指点行业回反浅近的产能周期螺旋中。 因此，本轮“反内卷”政策的部署，不管是对于国内价钱下行周期、如故顺周期板块前景盈利和估值的改善，都是值得嗜好的中长久逻辑。这也决定了，“反内卷”并不是一个片晌的主题炒作，而是一个将万古期随同中国经济发展的长久干线，短期情谊消化事后，仍是值得嗜好的中长久干线。  竖立上，咱们从参与反内卷的进击性（亏本企业数目占比&利息保险倍数）、反内卷执行的无间性（相连度变化趋势&国有企业数目占比），以及产能去化的阻力（政府援助力度变化趋势&彭胀性老本开支强度）等三个维度分析哪些行业具备更好的反内卷基础（详见反内卷：三个维度行业机会比较）。 在反内卷触及的重心行业中，普钢、玻璃玻纤、钛白粉、新动力链（硅料硅片、光伏电板组件、锂电专用开发）现时企业盈利景象和老本开支均处在历史低位，参与反内卷意愿较强，后续有望看到行业作念出积极变化。其中，钢铁板块国企占比较高、去产能阻力较小，后续如有进一步的政策下达，或是反内卷实施较为顺畅的行业之一。  风险教导：经济数据波动，政策宽松低于预期，好意思联储降息不足预期等。
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